بی شك بازده سهام شركت های بورسی وابسته به عملكرد كل اقتصاد است. به عبارت دیگر بورس اوراق بهادار نمادی از كل اقتصاد یك كشور است. یك سرمایه گذار آگاه در شرایط مختلف تصمیم می گیرد كه سرمایه خود را در كدام یك از موقعیت های سرمایه گذاری شامل بورس اوراق بهادار یا بازارهای رقیب چون طلا ، مسكن ، اوراق صكوك و اوراق قرضه و... سرمایه گذاری نماید. در این میان باید عوامل مختلف تاثیر گذار بر بورس اوراق بهادار را شناخت تا در فرصت مناسب اقدام به سرمایه گذاری نمود. قطعا شركت های سرمایه گذاری و تحلیلگران فراوانی هر روز به بررسی عوامل تاثیر گذار بر اوراق بهادار می پردازند اما هنوز سرمایه گذاران حقیقی زیادی وجود دارند كه كمتر با این عوامل آشنا هستند. یكی از عواملی كه به شدت می تواند بازده سهام ها را دستخوش تغییر نماید و بر سیاست سود تقسیمی شركت ها تاثیر بگذارد سیاستهای مالی و پولی است كه دولتها برای كنترل نقدینگی به كار می گیرند.

ابزارهای سیاست پولی در ایران

در اجرای سیاست پولی، بانك مركزی می تواند مستقیماً از قدرت تنظیم كنندگی خود استفاده نموده و یا به طور غیرمستقیم از اثرگذاری بر روی شرایط بازار پول به عنوان انتشار دهنده پول پرقدرت )اسكناس و مسكوك در جریان و سپرده های نزد بانك مركزی( استفاده نماید. بر همین اساس، دو نوع ابزار سیاست پولی قابل تفكیك می باشد كه ابزارهای مستقیم)عدم اتكا بر شرایط بازار( و غیرمستقیم(مبتنی بر شرایط بازار) نامیده می شوند. ابزارهای سیاست پولی در ایران بر مبنای تفكیك مذكور به شرح ذیل می باشد.

-1 ابزارهای مستقیم

1-1 - كنترل نرخ های سود بانكی

در كشور ما با اجرای قانون عملیات بانكی بدون ربا و معرفی عقود با بازدهی ثابت و مشاركتی، ضوابط تعیین سود و یا نرخ بازده مورد انتظار ناشی از تسهیلات اعطایی بانكها و حداقل و حداكثر سود و یا بازده مورد انتظار بر طبق ماده ( 2) آیین نامه فصل سوم قانون عملیات بانكی بدون ربا بر عهده شورای پول و اعتبار می باشد. همچنین بر طبق ماده ( 3) آیین نامه فصل چهارم قانون مذكور، بانك مركزی می تواند در تعیین حداقل نرخ سود)بازده( احتمالی برای انتخاب طرحهای سرمایه گذاری و یا مشاركت و نیز تعیین حداقل و یا عنداللزوم حداكثر نرخ سود مورد انتظار و یا نرخ بازده احتمالی برای سایر انواع تسهیلات اعطایی بانكی دخالت نماید.

2-1 - سقف اعتباری

این نوع ابزارهای پولی با ایجاد محدودیتهای اعتباری و اعطای اعتبارات مستقیم به همراه منظور كردن اولویت در امر اعطای اعتبارات بانكی در مورد بخش های خاص اقتصادی عملاً اقدام به جهت دهی اعتبارات به سمت بخش های مورد نظر می نماید. براساس ماده 14 قانون پولی و بانكی كشور، بانك مركزی می تواند در امور پولی و بانكی دخالت و نظارتهایی داشته باشد كه از جمله مفاد آن محدود كردن بانكها، تعیین نحوه مصرف وجوه سپرده ها و تعیین حداكثر مجموع وامها و اعتبارات در رشته های مختلف است.

-2 ابزارهای غیرمستقیم

1-2 - نسبت سپرده قانونی

نسبت سپرده قانونی از جمله ابزارهای سیاست پولی بانك مركزی می باشد. بانكها موظفند همواره نسبتی از بدهیهای ایجاد شده و بطور اخص سپرده های اشخاص نزد خود را در بانك مركزی نگهداری كنند. بانك مركزی از طریق افزایش نسبت سپرده قانونی، حجم تسهیلات اعطایی بانكها را منقبض و از طریق كاهش آن، اعتبارات بانكها را منبسط می نماید. بر طبق ماده ( 14 ) قانون پولی و بانكی نسبت سپرده قانونی از 10 درصد كمتر و از 30 درصد بیشتر نخواهد بود و بانك مركزی ممكن است برحسب تركیب و نوع فعالیت بانكها نسبتهای متفاوتی برای آن تعیین نماید.

2-2 - اوراق مشاركت بانك مركزی

اجرای بهینه سیاستهای پولی توسط بانك مركزی، توسط ابزار اصلی و محوری عملیات بازار باز صورت می گیرد كه به بانكها انعطاف لازم را در مدیریت نقدینگی و مداخله در بازار پولی اعطاء می نمایند. به منظور توسعه و بسط عملیات بازار باز و اجرای سیاستهای پولی از حیث مدیریت نقدینگی و تاثیر بر بازار پول و سرمایه، یافتن بدیلهای مناسب در قالب موازین شرع مقدس اسلام بعد از اجرای قانون عملیات بانكی بدون ربا اهمیت ویژه ای پیدا كرد. اوراق قرضه به جهت مبتنی بودن بر بهره، اصولاً در اسلام پذیرفته شده نیست. لیكن اوراق مشاركت و سهیم نمودن سرمایه گذاران در فعالیتهای اقتصادی و پرداخت سودهای واقعی نه تنها با مانع مواجه نیست بلكه مورد تشویق نیز می باشد. برای اولین بار، براساس ماده 91 قانون برنامه سوم به بانك مركزی اجازه داده شد كه با تصویب شورای پول و اعتبار، از اوراق مشاركت بانك مركزی استفاده نماید. شایان ذكر است كه براساس برنامه چهارم توسعه، انتشار اوراق مشاركت بانك مركزی با تصویب مجلس شورای اسلامی مجاز خواهد بود.

انتشار و عرضه اوراق مشاركت بانك مركزی از جمله ابزارهای سیاست انقباضی و اجرای عملیات بازار باز می باشد؛ بطوری كه با عرضه این اوراق از حجم نقدینگی كاسته شده و وجوه این اوراق نزد بانك مركزی مسدود می گردد. در بخش پایه پولی نیز انتشار این اوراق موجب افزایش جزء بدهیهای بانك مركزی و كاهش پایه پولی خواهد شد. لذا در مجموع، انتشار اوراق موجبات كاهش رشد نقدینگی را فراهم می سازد. در واقع سیاستگذار پولی را قادر می نماید تا در مواقع لزوم از طریق كنترل نقدینگی، دستیابی به نرخ تورم پایین را میسر سازد.

3-2 - سپرده ویژه بانكها نزد بانك مركزی

یكی از مهمترین اقداماتی كه در جهت استفاده مطلوب از ابزارهای غیرمستقیم پولی در چارچوب قانون عملیات بانكی بدون ربا صورت گرفت، اجازه افتتاح حساب سپرده ویژه بانكها نزد بانك مركزی است كه در اواخر سال 1377 به تصویب شورای پول و اعتبار رسید. هدف اصلی از اجرای این طرح، اعمال سیاستهای پولی مناسب جهت كنترل و مهار نقدینگی از طریق جذب منابع مازاد بانكها بوده است. لازم به ذكر است كه بانك مركزی به سپرده ویژه بانكها نزد خود براساس ضوابط خاصی سود پرداخت می كند.

تاثیر تغییر سیاستهای مالی بر بازده سهام

در عرصه اقتصادهای باز نیز شواهد تجربی نشان داده است كه سیاستهای مالی بر فعالیتهای مالی و اقتصادی تاثیر گذار است. نمونه تحقیقات در كارهای

Bernanke & Kuttner, 2005; Rigobon & Sack, 2004; Lastrapes 1998; Thorbecke 1997 Patelis, 1997 آمده است. اگرچه تاكنون رابطه ی دقیق همبستگی سیاستهای مالی بر شرایط كسب و كار به طور كامل درك نشده اما در این بخش سعی شده است تاثیر سیاست های مالی بر بازده ی سهام ها مورد بررسی قرار گیرد.

Gertler and Gilchrist (1994 به این نتیجه رسیده اند كه شوك های مالی تاثیر بزرگتری بر شركتهای كوچكتر می گذارد. Ehrmann and Fratzscher (2004), Perez-Quiros and Timmermann (2000) and Thorbecke (1997)  هم نشان داده اند كه سیاستهای مالی، تاثیر بزرگتری در بازده سهام شركت های كوچكتر می گذارد. این نتایج ثابت می كند كه بازار كامل نیست(كارا نیست).

دلیل تاثیر پذیری شركت های كوچكتر از تغییر در سیاست های مالی به وابستگی بیشتر شركتهای كوچكتر به منابع مالی نسبت به شركتهای بزرگتر بر می گردد Thorbecke (1997). شواهدی را بدست داده كه در آن از بازده سهام كوچكترین شركت موجود در پورتفولیو در اثر شوك ناشی از تغییرات سیاست مالی 0.941 كاسته شده و این در حالی است كه برای بزرگترین شركت موجود در پورتفولیو این تغییر در بازده معادل 0.57 درصد بوده است. به عبارت دیگر تاثیر شوك مالی بر بازده سهام شركتهای كوچك 65 درصد بیشتر از تاثیر شوك های مالی بر شركتهای بزرگتر می باشدEhrmann and Fratzscher(2004)  این نسبت را 60 درصد برآورد كرده اند. دلیل این تاثیر هم آن است كه در صورت بروز شوكهای مالی وام گرفتن دشوار تر و پر هزینه تر می گردد. علاوه بر نكات ذكر شده، این تاثیر می تواند به عدم تقسیم سودیا كاهش تقسیم سود منجر شود كه به كاهش بیشتر بازده می انجامد. از طرفی این تاثیر برای شركتهایی كه از طریق اوراق قرضه اقدام به تامین مالی می نمایند كمتر بوده و در سیاست تقسیم سود شركت های این رده فشار كمتری را وارد می نماید. از طرف دیگر تغییر در نرخ سپرده ها هم تاثیر زیادی در نرخ بازده سهام ها می گذارد. برای شركتهایی كه از طریق انتشار اوراق قرضه اقدام به تامین مالی می كنند سود تقسیمی چندان دچار تغییر نمی شود ولی فشار دو عامل بالا باعث كاهش ارزش سهام می گردد. دیگر مقالات در این حوزه نشان داده است كه كاهش بازده برای شركتهای وابسته به اعتبارات بانكی مضاعف بوده و از هردو عامل تاثیر می پذیرد. برخی از صاحبنظران حوزه اقتصاد كلان معتقدند تاثیر این عوامل در كاهش نرخ بازده شركتهایی كه وابسته به دریافت اعتبارات بانكی اند 3 برابر شركتهایی است كه از لحاظ مالی اقدام به انتشار اوراق قرضه نموده اند.Bernanke and Kuttner (2005) نشان داده اند كه تغییر در سود تقسیمی عامل مهمی در انتقال سیاست های مالی به قیمت سهام ها می باشد. همچنین این محققان دریافته اند كه عامل نرخ بهره بیشتر در نرخ تنزیل آتی مورد استفاده قرار گرفته و تاثیر زیادی بر بازده سهام نمی تواند داشته باشد در حالی كه نرخ سود سپرده های بانكی تاثیر غیر قابل چشم پوشی بر بازده ی سهام می گذارد. سیاست های انقباضی به افزایش نرخ سود سپرده می انجامد كه بدین طریق هزینه نگهداری سهام را بالا می برد و سود تقسیمی شركتها را كاهش می دهد چرا كه شركتها مجبورند از موسسات مالی و بانكی جهت تامین نقدینگی وام دریافت نمایند. این دو عامل هردو باعث فشار بر سهام ها می شود و قیمت سهام ها را كاهش می دهد.

با توجه به توضیحات فوق به نظر می رسد سرمایه گذاران می بایستی در انتخاب حوزه ی سرمایه گذاری دقت بیشتری نمایند. سقوط اخیر و افزایش مجدد بازارهای مالی به ویژه پس از AA+ به AAA ارزش سهام در بازارهای مالی جهان پس از كاهش درجه اعتبارات آمریكا از اعلام عدم افزایش نرخ بهره توسط فدرال رزرو در همین راستا قابل ارزیابی می باشد.

منابع:

- وبسایت بانك مركزی جمهوری اسلامی ایران

- Bank lending and the stock market's response to monetary policy shocks. Johann

Scharler Department of Economics, Johannes Kepler University of Linz,

Altenbergerstrasse 69, A-4040 Linz, Austria2007

- Bernanke, B. S., & Kuttner, K. N. (2005). What explains the stock market's reaction to

federal reserve policy? Journal of Finance, 60, 1221−1257

- Gertler, M., & Gilchrist, S. (1994). Monetary policy, business cycles, and the behavior of

small manufacturing firms. Quarterly Journal ofEconomics, 59, 309−340.

- Ehrmann, M., & Fratzscher, M. (2004). Taking stock: Monetary policy transmission to

equity markets. Journal of Money, Credit and Banking, 36,719−738

- Perez-Quiros, G., & Timmermann, A. (2000). Firm size and cyclical variations in stock

returns. Journal of Finance, 55, 1229−1262.

- Thorbecke, W. (1997). On stock market returns and monetary policy. Journal of Finance,